摘要

一心堂：经营进入拐点的西南药店龙头

一心堂是西南地区连锁药店龙头企业，年上市后开启快速扩张进程，直营门店数量翻倍的同时拖累了当期业绩。随着并购门店整合完毕，公司业绩增速开始提升，年实现归母净利润4.23亿元，同比增长19.62%。

巩固云南，开拓川渝，谋划全国

公司一直坚持“少区域高密度”的发展模式，目前省外格局初步建成。云南省家门店中约50%属于强盈利型门店，约40%处于成长期，约10%属于新店，因此云南虽为大本营，但仍有深耕空间。经过前期的大规模并购，川渝地区格局初步建成，Q1已扭亏为盈，未来有望通过自建方式深挖川渝市场。

精细化管理能力是市场最大的预期差

1）将区域市场细化为最小业务单元，目标在最小业务单元中做到多项第一，目前仍有半数的最小业务单元处于成长期；2）标准化管理体系较完善，同时拟发行可转债募投信息化建设项目进一步提高管理效率；3）医保店占比为79.19%，华南地区未来仍有提升空间；4）全部商品线均有OEM品种布局，OEM品种收入占比约50%，是公司未来持续增长的强有力保障。

募投项目扩建饮片产能，长期发展值得期待

中药科技是公司全资子公司，主要开展中药饮片业务，近年对公司净利润贡献率在30%左右。本次公司拟发行可转债，募投4亿元用于中药饮片产能扩建项目，长期发展值得期待。

投资评价和建议

预计公司–年实现营归母净利润分别为5.37亿元、6.72亿元和8.37亿元，分别同比增长27.1%、25.2%和24.5%，维持买入评级。

风险分析

门店扩张进度、门店盈利能力下降、处方外流进度低于预期；

一心堂：经营进入拐点的西南药店龙头

聚焦西南布局全国的药店龙头。云南鸿翔一心堂药业（集团）股份有限公司（简称“一心堂”）是我国连锁药店的龙头企业之一，于年7月在深圳证券交易所挂牌上市，是连锁药店板块第一家上市公司。深耕多年，公司现已成长为以零售药店连锁经营为核心产业，集药材加工与销售、中西成药批发、零售为一体的大型医药上市公司。截止年3月31日，鸿翔一心堂及其全资子公司共拥有直营连锁门店家，遍及云南、贵州、广西、四川、山西、重庆、天津、上海、海南、河南10个省、市、自治区，员工达人。年实现营业收入77.51亿元，同比增长24.03%，归母净利润4.22亿元，同比增长19.62%。

公司实际控制人为公司董事长阮鸿献，持股比例为31.87%，此外公司高管赵飚先生及田俊先生均有持股，利于公司长期健康发展。

拟发可转债增强盈利能。年5月21日晚，公司发布年度公开发行可转换公司债券预案，本次拟发行可转债募集资金总额不超过人民币7.00亿元，期限为自发行之日起6年，转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日止，具体初始转股价格待进一步确定。

快速扩张步入收获期，业绩拐点已现。公司上市后开启快速扩张，直营门店数量从年的家增长到年的家，快速扩张初期拖累了业绩。随着年和年增加门店的逐步成熟，年公司业绩增速开始提升，年公司实现营业收入77.51亿元，同比增长24.03%，实现归母净利润4.23亿元，同比增长19.62%。年一季度，川渝地区实现盈利，Q1业绩增速加快，实现归母净利润1.31亿元，同比增长35.01%。我们认为，新建门店未来3-5年基本处于成长期，未来公司业绩有望持续维持高增速。

巩固云南，开拓川渝，谋划全国

“少区域高密度”，深耕西南，逐步扩张

坚持“少区域高密度”布局模式。公司自年创业以来，一直坚持“少区域高密度”的发展模式，着眼云南市场深耕细作，门店覆盖了省内所有县市，预计公司在云南省内市场份额在50%左右，使得公司在云南大本营内形成了较高的竞争力、品牌影响力及高议价权。与此同时，考虑长远发展，在云南市场逐步成熟的过程中，公司逐步向云南周边区域进行扩展。目前公司初步形成以西南为核心经营地区、华南为战略纵深经营地区、华北为补充经营地区格局，在除云南以外的诸多市场，具有较大品牌和服务影响力。

?全国门店布局：截至年一季度，公司拥有直营门店家，分布于云南、四川、广西、山西、海南、贵州、重庆、上海、河南、天津共10省市；

?省外门店数量：年，云南省外区域门店占总门店数量比例达到36.81%；

?省外零售收入：年，云南省外区域门店销售收入占比达到29.55%，同时，四川、广西大部份并购门店在年二、三季度完成交接，未来云南省以外区域收入贡献占比有望继续增加；

完成布局及云南模式的复制主要在以下三方面：

?集中化多维领先模式：首先在一个市场集中布局打开局面，之后在门店数量、医保店数量、市场覆盖范围、市场占有率、品牌知名度、员工团队等方面发力争取达到领先地位；

?立体架构店型管理：在门店结构上公司与其他药店企业存在差异，公司店型分为省会、地级市、县级、乡镇市场，截至年末，每种类型门店数量均在家以上。针对省会市场，采取逐级突破的战略：1）深入布局省会城市，以昆明为例，公司门店数量约家，年销售规模在20-30亿元左右，成为省会城市市场龙头；2）乡镇市场：城市市场具备规模后，重点布局乡镇市场，目前公司乡镇市场门店数量突破家，与城市市场门店相呼应；3）地市与县级市场：作为省会市场与乡镇市场的有效补充。从云南市场的成效来看，公司立体店群结构构型稳固，能够建立起坚不可摧的市场壁垒，并且未来结合线上渠道仍具备很好的延展性。未来会将立体架构店型管理模式复制到包括四川、重庆、贵州等重点区域在内的整个西南地区，完成整个西南地区的市场布局；

根据调研了解到，公司目前已在近个县以上城市进行了布局，其中云南省最多，四川省有约50个以上，目前已在50%以上的城市市场中做到了市场份额第一，其余城市市场份额处于不同阶段。与此同时，兼顾北方城市布局，山西省向北可以延伸到东北，向西可以延伸到西北，向南可以延伸到河南河北，与西南连接，截至年1季度，公司在山西省开设了家直营门店，未来可以在西南市场接近饱和之时以山西市场作为开拓北方市场的大本营。

?新一轮城镇化的浪潮将给一心堂的线下门店带来新的市场容量。乡镇门店单店产出不高，但因人工、房租费相对于省会、地市级门店便宜，净利率水平高于省会级城市门店，县级门店是综合盈利能力最强的门店。一心堂主要的门店布局于三四线城市、县、乡镇，随着新一轮城镇化的浪潮，农村人口将大规模向三四线城市、县及乡镇集中，这部分区域正是一心堂网点高度密集布局的区域。随着国家政策的支持，这部分消费者的收入增加迅速，健康消费升级的愿望强烈，市场潜力巨大。

云南：零售业务大本营，仍有深耕空间

根据云南省药品流通行业协会数据，年云南省共有家零售药店，其中连锁药店家，连锁药店家，连锁化率仅为31.5%，远低于全国49.85%的连锁率；根据中国药店数据，年云南省店均服务人口为热/店，低于全国均值人/店，药店密度自年开始高于全国均值，竞争加剧；根据中康CMH数据推测，年云南省医药零售市场规模约88亿元左右。

云南一心堂作为母公司，成立时间最早，主要负责云南省零售业务。截至年一季度，公司在云南已有家门店，形成了良好的品牌效应，销售额与利润持续提升助力公司健康增长。近年来，随着省外格局的初步建成，母公司收入占比已从年的87%下降至年的74%；净利润占比从年的80%下降至年的70%，母公司收入和利润占比呈下降趋势，但仍是公司收入和利润的主要来源。根据母公司收入初步判断，公司在云南省年市场份额在50%以上，是云南省的绝对龙头。

云南市场优势明显，自建门店为主，未来增长可期。公司深耕云南多年，在云南省具备较强的品牌力，同时与上游供货商议价能力强，省内物流网络健全进一步降低物流成本，云南地区盈利能力最强。公司自年上市之后，在云南地区仅在年6月进行过一次三明鑫疆药业13家门店的并购，其余均为自建门店。按照公司披露的门店店龄增长情况，假设年云南省不再新开门店，全年云南市场仍可维持17%左右增长。

川渝大区：并购整合完成，Q1实现盈利，业绩增长可期

监管趋严，创造切入良机。一方面，四川地区零售药店市场规模近亿，约为云南地区的3倍；另一方面，市场集中度低、缺少连锁巨头、管理日渐趋严等都为大型连锁药店的市场准入提供了契机：1）随着新版GSP的严格要求和药品飞检重拳出击，行业迎来大洗牌，多数不规范小连锁、单体药店及加盟店退出市场，要点总数骤降1余家，四川市场经营趋于规范；2）四川此前对于医保资质的发放一直相对较为宽松，导致医保门店占药店总量占比接近60%，医保对于门店的平均贡献率在40%以上，部分大店甚至可以达到50%~60%，此后医保针对日用品的“下架令”也令部分药店退出市场。

年入川，年发力扩张。回顾公司川渝地区发展历程，大致分为3个阶段：1）年-年，由于攀枝花市地理位置与云南毗邻，人口密度、消费习惯等与云南接近，公司选择攀枝花市作为入川的第一站，之后坚持公司“攻城”策略，重点在攀枝花市布局，门店数每年稳健增长，截至年末公司在攀枝花市、凉山州、内江市和自贡市分别拥有55家、2家、5家和13家门店，四川省门店数达到75家。考虑到该市场在西南各省的人口数量较多、经济发展相对较快、区域位置较适宜、政策环境较好等条件，结合公司现有的扩张能力、战略发展目标及在该市场的区域发展优势、盈利能力、地理位置、交通状况等综合因素，公司将四川市场作为了在省外扩展的重点省份；2）年-年，公司在四川地区门店数增长提速，截至年末，公司在四川地区拥有门店数达到家；3）年至今，伴随着云南地区布局的逐步成熟，公司将四川地区定位为下一重点市场，期间采用并购+自建双轮驱动的发展模式，门店数量快速增长，进入快速扩张期，截至年一季度，公司在四川省门店数量达到家，四川地区成为门店数量仅次于云南的第二大区域。重庆地区，年，公司在成都市开设第一家门店，年-年店铺基数小每年基本翻倍增长，此后在年并购大量门店使得当年门店数量快速提升，截至年一季度，公司在重庆门店数量达到家，川渝地区门店数量合计达到家。

并购门店整合基本完成，盈利能力得到提升。1）公司在川渝地区年并购家门店，年并购家门店，且均为资产性收购，接手之初门店毛利率在20%-25%之间，经过公司在川渝地区的大力促销，已经将收购之初的存货基本消化完毕，目前川渝地区门店品种结构已基本完成替换，门店毛利率约在30%-35%之间；2）前期较多门店开展促销活动进一步提升了一心堂品牌在消费者心中的品牌力，未来随着会员数量的增加、精准营销信息的推送，客流量和客单价有望进一步提升，进一步增强川渝地区门店盈利能力；3）年12月17日，四川鸿翔一心堂总部基地正式落户成都双流，亩的物流基地成为继云南昆明后公司在国内的第二大总部基地。成都是西南地区的科技、商贸、金融中心和交通枢纽，而且不管是在四川或是在全国，双流都具有天然的地理、交通优势，能够通过便捷的交通将药品送到各个连锁药店，不仅能够满足经销商和消费者的需求还能够降低公司在川渝地区的物流成本，增强盈利能力；4）川渝地区医保申报一般1个季度左右可以成功，医保资质的快速获得也将提升店面的盈利能力，门店获得医保资质后月收入有望提高到12-15万/月（未获得医保资质店面8-10万/月）。

根据CFDA数据（含加盟店）显示，截至年6月，公司在四川省拥有门店数仅次于拥有家门店的康贝大药房，门店数量排名第二，公司门店数量占连锁药店数量15.1%，占四川省门店数量4.1%；公司在重庆市拥有门店数排名第五，公司门店数量占连锁药店数量4.1%，占重庆市门店数量1.0%。公司在川渝地区门店布局仍有提升空间。

川渝格局初步建成，自建有望成为未来主要扩张方式。现阶段，公司在攀枝花市、凉山州、宜宾市、自贡市、内江市、贵阳市、眉山市、成都市德阳市、绵阳市、广元市、达州市、重庆市均有开设门店，川渝地区的初步格局已经建成，川渝地区拥有门店数量达到家，长期目标是在川渝地区门店数量达到家以上。我们预计公司年在川渝地区现有格局上自建家左右门店进行扩张，其中多数为县级或乡镇级门店，复制云南模式，采取“农村包围城市”路线，深挖川渝市场。

因此，我们认为：1）随着公司过去两年并购门店存货消化完毕，品种结构的改善，盈利能力得到一定提升，川渝地区进入利润拐点，Q1已经盈利，随着客流量、客单价的逐步提升，未来盈利能力有望进一步提升，贡献更多利润；2）在并购门店整合完毕的同时，随着公司今年开始在川渝地区自建门店的逐渐增多，并逐步进入累计盈利期，未来川渝地区业绩有望持续增长；3）公司在川渝地区的规模逐步加大，采购中地采占比约为30%左右，规模效应逐步显现，有望进一步降低成本，提升盈利能力。

快速并购扩张期已过，拖累业绩因素消除

我们梳理了公司上市之后的并购事件，发现-年是公司的快速并购扩张期，其中部分标的属于年开展并购，年完成交割。我们认为，公司开启快速并购扩张的原因是：1）行业的角度：药店行业在当时仍处于集中度低、连锁率低的状态，直至年末连锁率才达到50%；2）企业的角度：公司于年上市，截至年末，在云南、广西、四川、贵州、山西、重庆分别拥有门店数为家、家、家、90家、44家和37家，除云南省外，其余地区虽有门店布局但是均不成熟，因此根据公司发展战略需要向外扩张；3）资金的角度：公司IPO获得募集资金支持，能够支撑公司的快速并购扩张计划，为公司长远发展打下坚实基础。

由于公司在-年进行了大量并购导致公司年-年归母净利润沉陷平台期，我们认为主要原因是：1）公司上市之后在除云南省外的四川、广西、山西、海南、重庆、上海、海南等相对不成熟或新区域开展了大量并购，新区域并购之后需要整合需要花费更多时间和精力；2）公司并购手段为资产性收购，导致并购之后产生大量存货，并购后门店需要时间消耗存货改善品种结构；3）并购门店中县级或乡镇级门店居多，PS较低，无业绩承诺。整体来看，-年公司进行了大量并购，并购之后门店毛利率不高，同时需要消耗存货，公司需要承担门店的租金、人员等费用，导致短期之内出现业绩平台。随着公司省外格局初步建成，未来估计以自建为主并购为辅的策略进行规模扩张，同时此前并购门店团队、文化、制度、系统整合基本完成，品种结构改善，毛利率提升，未来业绩增长值得期待。

精细化管理能力是市场最大的预期差

多维度细化市场，目标做到最小单元的第一名

公司对各个区域市场进行了详细的划分，把市场分为两个维度，分别是发展维度和竞争维度。发展维度可以细分为新市场、发展市场和成熟市场；竞争维度可以细分为强势市场、强竞争市场、弱势市场。基于两个维度，公司又把市场划分为金牛市场（一类市场，密集度高且盈利性强）、明星市场（二类市场，强竞争且强发展）、新兴市场（三类市场，密集度低且盈利不确定）。根据此前调研了解到，公司家门店分布在近个县区，云南省虽然是公司密集布局的省份，但是细分来看：1）云南省全部进驻市场占全部进驻市场比例近50%，其中处于金牛市场的区域占比不到50%，其余为明星市场和新兴市场，未来仍有提升空间，而非此前市场认为云南省市场已近饱和；2）除云南省外，其余区域的门店主要分布在明星市场和新兴市场，而公司所有进驻的市场中，每个市场都需要经历新兴市场→明星市场→金牛市场的发展过程；3）公司针对每一区域市场都将“打造当地药店第一品牌”、“建设合理密集的门店网络”、“实现较高市场占有率”作为区域市场经营目标。公司目前的布局无论云南省内或省外均有成长空间，足以支撑未来门店业务发展需求。

标准化管理体系完善，募投信息化建设项目进一步提高管理效率

标准化门店运营体系确保连锁复制能力。公司建立了以SAPECC、BWONHANA、CRM、WCS、Hybris、M-learning、OA等信息化管理系统与公司内部管理制度紧密结合，配套公司矩阵式管理架构，构成公司标准化管理体系。经过多年的标准化建设，公司共建立了多个管理制度，多个工作流程，23多项工作标准的管理体系，相关的管理文件总计超过万字，核心岗位员工使用的工作手册44本。从市场前期调查、市场规划到选址、审批、装修、门店货架布局、商品结构设计到新员工培训、市场营销、门店经营管理等，都制定有整套的标准化流程、严密操作程序和管理控制标准，保障了新店的快速复制和统一管理。从集团到子公司，再到区域与门店的标准化经营管理体系不断完善，确保了公司多家门店能够有序、规范、良好地运行，并使公司具备更快速度、更大规模的可持续发展能力。

募投信息化建设项目进一步提高管理效率。年5月21日，公司发布年度公开发行可转换公司债券预案，其中募投信息化建设项目主要包括企业业务数据系统升级、企业信息化架构升级、异地灾备系统建设和新物流平台信息化建设，项目建设期为2年，拟募投资金2.5亿元。公司早在年率先上线ERP系统，随着近些年公司门店数量的扩张及适应互联网新环境的特点需要进行整体架构升级。异地灾备系统建设主要为避免因各种客观、人为以及不可抗力因素导致的数据损坏以及丢失给公司带来灾难性打击。此外，公司还将升级现有物流信息系统，建立适应多层级、多维度、多空间业务模式的新型物流信息系统及业务平台，以匹配公司未来的发展。我们认为，信息化建设项目可以进一步提高公司信息化水平及运用管理效率，提升盈利能力，增强抗风险能力，符合公司长远发展需求。

医保占比持续提升，全渠道赋能+顾客精细化管理提升盈利能力

医保店数量及医保销售占比稳步提升，布局DTP及院边店承接处方外流

截止年末，公司共家直营连锁门店，开通医保支付的门店家，占公司门店总数的79.19%，达到历史新高，医保销售占比40.21%。其中受政策调整利好，华南地区医保店占比提升较快，截止期末已达到46.09%，未来仍有提升空间，单店盈利能力有望进一步提升。

积极布局DTP品种及院边店，承接处方外流。截至年末，公司现经营DTP品种个，年实现销售1.32亿元，同比增长50.97%；医院方圆米范围内门店家。公司积极布局DTP品种及院边店，为承接处方外流做好准备，积极迎接未来药品零售行业的终端重构。

“互联网+一心堂”经营模式稳步推进，全渠道赋能新零售

公司在线下业务稳健发展的同时，线上业务积极迎接互联网化和移动互联网化，积极建设全渠道销售网络、全渠道沟通网络和全渠道服务网络，“互联网+一心堂”经营模式得到稳步推进。截至年底，公司







































女性白癜风的发病原因
女性白癜风的发病原因